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行情转暖,可转债正股暗藏博弈机会

发布时间:2019-04-09 16:30:29 来源:

  随着行情转暖,去年一度出现大面积破发的可转债也纷纷上涨到了100元面值之上,新发行的可转债申购也十分火爆,中签率之低几乎可以和新股相媲美。对于价格超过100元的可转债来说,价格的涨跌和正股的波动密切相关,低风险的投资机会已经逐渐消失;但与此同时,部分可转债对应的正股博弈机会,也正在酝酿中。对发行可转债的上市公司来说,尽管可转债的票面利率远低于一般贷款利率,但促进可转债持有人在到期前转股,仍是比还本付息更有利的选择。因此,站在上市公司的角度,想方设法促进可转债转股的实现,是符合自身利益最大化的选择,其中蕴藏正股博弈机会值得高度关注。

  在正股股价低于可转债转股价的情况下,可转债持有人转股无利可图甚至会出现巨额亏损,转股卖出不如直接抛售可转债或继续持有。因此,上市公司为了促进转股,必须想方设法让正股价格超出转股价。实现这个目的有两种方式,一是正股价格上涨,直至超过转股价;二是通过下调转股价,使之低于正股价格。在熊市中,正股相对大盘走出独立上升行情难度较大,甚至可能功败垂成、吃力不讨好,选择下调转股价是比较直接简便的方式,一次不行还可以两次、三次,像蓝色光标(300058)就曾经在2017年到2019年三度下调转股价,从14.95元下调到4.31元,下调幅度超过七成;海印股份(000861)也在2018年和2019年两度下调转股价,下调幅度超过四成。虽然下调转股价相对比较简便,但却因此增加了转股的数量,不仅会进一步摊薄原有股东的持股比例,还会加大转股之后二级市场的抛压,对股价形成压制;此外,过大幅度的下调转股价,还容易给市场一种上市公司“十分缺钱”的印象,不利于股价表现,这些对上市公司及大股东都是负面的影响,因此不到万不得已,上市公司不会轻易下调转股价来促进转股。

  即使上市公司有意下调,还需要通过两大考验:一是每股净资产的考验。一般来说,转股价的下调不低于最新一期的每股净资产,除非上市公司出现亏损,否则每股净资产出现下降的可能性不大;加上发行可转债的公司在发行时需要符合较高的财务指标要求,突然间出现大幅亏损导致净资产骤减的概率较低,因此每股净资产某种意义上成为转股价下调的底线,限制了下调的空间。而第二个考验则是股东大会,如果转股价下修幅度过大,可能会遭到股东大会的否决,此前就有民生银行(600016)和众兴菌业(002772)下调转股价的议案被否决的案例。因此,即使上市公司下定决心要下调转股价,也面临着双重制衡,并非能够随心所欲“一降到底”。

  正因为如此,主动下调转股价的上市公司并不多,更多的是通过正股股价的上涨来实现。特别是在市场熊转牛之后,正股股价的上涨面临更好的外部环境,投资者风险偏好提升也有利于上市公司释放利好推升股价。在2015年的牛市中,就有许多原本被认为转股价下调空间有限、转股难度极大的大盘股最终成功实现了转股,如深圳机场(000089)、中海发展等。而对于股价弹性大的中小市值品种来说,牛市中让正股价格上涨超越转股价,更是比较容易达成的目标。因此,在上市公司意愿高、外部环境配合度高的情况下,目前已经进入转股价、正股价格大幅低于转股价的品种,都有希望通过价格上涨来完成公司希望的转股目标。笔者认为,参与此类品种的博弈需要重点关注以下几个指标:

  一、现价和最新转股价之间的差距。这个指标比较直观体现了现价到转股价所需要的上涨幅度,理论上差距越大,潜在的上涨空间越大;但如果差距过大的情况下,特别是可转债剩余年限不长的情况下,上市公司反而可能下调转股价,缩小二者之间的差距,也压缩潜在的上涨空间;

  二、可转债的剩余年限。剩余年限越短,意味着上市公司运作转股的时间越少,促进正股股价超过转股价的目标难度就越大,具有更大的迫切性,主动推出促进股价上涨利好的可能性也就越大;反之,如果剩余年限较长,上市公司暂时选择“无为而治”,等待整体市场上涨带动股价“水涨船高”的可能性就越大;

  三、回售触发条件。如果可转债进入回售触发期之后,按约定股价连续低于回售触发价一段时间,可转债持有人可回售给上市公司,要求其还本付息,这显然是上市公司所不希望见到的。因此,股价如果持续低于回售触发价,可密切关注其股价上涨的潜在机会;

  四、市净率。每股净资产可视为转股价下调的最后一道防线,市净率越低的品种,受到转股价下调冲击的可能性就越小,也更有可能出现正股股价上涨的情形。

  除了上述四大条件外,投资者针对正股的基本面和估值也需要进行研究,结合最近两年股价的涨跌幅进行判断。在符合现价上涨10%以上才超过转股价、剩余年限低于3.5年的可转债对应正股中,笔者选择部分品种作为观察对象,包括:格力地产(600185)、九州通(600998)、洪涛股份(002325)等。

  附表:部分到期日较近且低于转股价的正股

  需要指出的是,可交换债和可转债虽然都有正股和转股价,但前者发行主体并非上市公司而是公司的股东,促进转股的意愿远比可转债要弱,甚至很大程度上只是这些股东低息融资的工具。对于可交换债对应的正股,不可简单套用前述模式进行买卖。

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